投资要点
▌ 核心要点
通常政策底与市场底间隔1-3个月，多有全面反弹—震荡分化—底部夯实三个阶段。724政治局会议确认本轮政策底后，A股迎来短暂反弹，之后由于政策力度不及预期和经济基本面偏弱，市场陷入震荡调整。稳经济政策开始加码，并逐一回应市场担忧，悲观预期逐步扭转，市场底渐行渐近。关注政策持续发力的金融（券商、保险）、地产链（建材、轻工、家电）和产业趋势向上的高端制造（机器人、智能驾驶）、数字经济（信创、数据要素、AI硬件）。
(资料图)
▌ 从政策底到市场底的三个阶段
高层发声确立政策底后，A股多历经全面反弹—震荡分化—底部夯实三个阶段，待政策发力缓解市场担忧后，风险逐步出清，开启新一轮上攻。复盘近两轮典型的政策底到市场底的过程，政策底均由重要会议明确，短暂反弹随之而至，但之后由于政策力度不及预期和经济基本面担忧再度显现，市场再度震荡调整，直到市场最担忧的核心问题得到缓解，才能重拾上行动能。
▌ 政策底再夯实，市场底已将至
724政治局会议在稳地产、化债和活跃资本市场方面有超预期表述，A股迎来短暂的触底反弹。但好景不长，8月以来，政策节奏和力度不及预期，进出口、社融和经济数据表现不佳，叠加风险事件冲击情绪，汇率贬值幅度扩大，市场重新震荡下行。近期突发降息确认政策加码，Q2货币政策执行报告回应市场最关切的稳地产、稳汇率和一揽子化债措施，证监会加速“三端”改革活跃资本市场，同时交易层面股票性价比重回高位、情绪触底，市场底越来越近。
▌ 关注政策持续发力和产业趋势向上方向
PPI拐点确认，大概率是U型修复，A股“价值搭台，成长唱戏”的格局依旧可期，延续金融/周期-消费-成长的行业顺序轮动判断。关注政策持续发力的金融（券商、保险）、地产链（建材、轻工、家电）和产业趋势向上的高端制造（机器人、智能驾驶）、数字经济（信创、数据要素、AI硬件）。
▌ 微观交易：北上外流创新高，两融占比再下降
资金面，外资在汇率再破阈值的扰动下续创净流出新高，内资交易情绪触及低点。情绪面，恐慌高位+情绪触底，情绪底基本确认。
▌ 下周关注：5年期LPR调降幅度和其他政策力度
本周OMO和MLF分别下降10BP、15BP，预计8月21日1年期LPR下调15BP，5年期LPR大概率下调15-20BP，宽货币、稳地产信号较为明确。继续跟踪核心城市地产政策松动的边界、一揽子化债措施力度和汇率市场底。
▌ 风险提示
（1）美联储超预期加息
（2）业绩不及预期
（3）地缘政治扰动
/报告正文/
01
从政策底到市场底的三个阶段
从2008年以来，A股共经历了五轮政策底到市场底组合，通常政策底与市场底间隔 1-3个月，政策底多由高层重磅会议定调或大力度救市举措落地，市场情绪修复带动 A股短暂反弹。但之后又会因为政策力度不及预期或经济基本面偏弱等原因，市场会陷入震荡调整。直到稳经济政策开始加码，并逐一回应市场担忧，悲观预期逐步扭转，市场底才得以明确 。
结合最近两轮政策底到市场底的复盘，不难发现高层发声确立政策底后，A股多历经全面反弹—震荡分化—底部夯实三个阶段，待政策发力缓解市场担忧后，风险逐步出清，开启新一轮上攻。
第一轮政策底到市场底：2018年10月19日至2019年1月4日
第一阶段（10.19-11.19）：喊话救市确定政策底，此后政策暖风频吹，上证指数反弹6%。2018年10月之前，在中美贸易战使得市场避险情绪高涨、金融去杠杆导致债务危机、供给侧改革推升中游制造业成本等宏观背景下，股市陷入了流动性危机，10月19日上证指数较年初下行23.83%。10月19日，刘鹤副总理联合“一行两会”喊话救市，推出多项股市、债市、楼市维稳措施，旨在提振A股信心、化解流动性问题、引资入市、助企纾困。自此，此轮政策底明确。随后，多家券商出资210亿元设立资管计划纾困民企；11月1日，召开民营企业家座谈会提振民营企业信心；11月9日，三部委发文支持上市公司回购、增持，提升投资者信心，稳定市场预期。在此期间，上证指数反弹回升6.00%；
第二阶段（2018.11.20-2019.1.3）：美债利率收窄致美股下行，中美形势严峻，A股震荡调整。随着美联储2018年加息周期接近终点的迹象显现，十年期和两年期美债收益率的利差由11月初的0.31%迅速收窄至12月初的0.11%，美国经济面临下行压力，美股大幅下挫。受美股持续下行的传导影响，从11月20日起，股市重归震荡调整期，上证指数在此期间回落了6.98%；
第三阶段（2019.1.4之后）：内外风险缓释，多因素确认“市场底”。12月1日，中美元首在G20峰会会晤时达成共识停止加征新关税，人民币汇率阶段性企稳。2019年1月4日，央行全面降准100BP，净释放约8000亿元流动性，此举有助于缓解民企融资压力、推动楼市复苏回暖、提振股市信心。叠加美股在2018年圣诞节后的回升趋势，A股迎来“市场底”。此后，上证指数在60个交易日内上涨28.52%。
第二轮政策底到市场底：2022年3月16日至4月26日
第一阶段（3.16-3.23）：金融委会议稳市场确定政策底，上证指数上涨3.16%。2022年年初，在海外流动性冲击、国内经济下行压力加大的宏观背景下，中国股市急速下挫，截至3月15日上证指数下跌15.65%。3月16日，金融委会议释放出“稳增长、宽信用”、探索地产转型、稳资本市场等积极信号，为市场注入强大信心。再随着3月起的楼市新政潮和上市公司回购潮落地生效，此轮周期的政策底明晰。此后至3月23日，上证指数反弹回升了3.16%；
第二阶段（3.24-4.25）：疫情扰动、俄乌冲突、中美货币分化，推动市场重归震荡调整期。3月下旬新冠疫情超预期发展，推迟了经济改善的拐点；海外方面，美联储货币政策再度转鹰，并释放后续清晰稳定的加息路径，中美货币政策分化，叠加疫情扰动、俄乌冲突、预期走低等因素，人民币汇率快速贬值。俄乌冲突谈判曲折反复，3月23日普京宣布启用卢布结算令，此举加剧了欧洲能源危机的担忧，市场避险情绪高涨。受这些因素的扰动，股市再次进入震荡调整期，上证指数在此阶段下跌了9.56%；
第三阶段（4.26之后）：疫情形势好转、资本市场利好政策频频落地，共同确认“市场底”。4月26日，国药集团突然宣布中国首款奥密克戎疫苗正式问世，疫情形势预期好转，市场情绪有所修复。再随着4月以来股市一系列“三端”优化政策效果显现，市场信心回升。4月起，股票类业务最低结算备付金缴纳比例自18%调降至16%；4月11日，证监会维护资本市场稳定12条出炉，支持民营企业依法上市融资、并购重组，降低上市费用成本，鼓励社保、养老金、信托、保险和理财机构等长期资本增加资本市场投资；4月29日，中央政治局会议再次强调进一步稳经济、稳地产、扩财政、宽货币、宽信用。自此上证指数走出“市场底”，此后30个交易日内上涨了5.40%。
复盘以上两轮典型的政策底到市场底的过程，不难发现政策底均由重要会议明确，市场预期有所好转，带动短暂反弹。但之后由于市场担忧再度显现，市场重回震荡调整，直到市场最担忧的核心问题得到缓解，才能重拾上行动能。
02
政策底再夯实，市场底已将至
724政治局会议在稳地产、化债和活跃资本市场方面有超预期表述，A股迎来短暂的触底反弹。但好景不长，8月以来，政策节奏和力度不及预期，进出口、社融和经济数据表现不佳，叠加风险事件冲击情绪，汇率贬值幅度扩大，市场重新震荡下行。
第三轮政策底到市场底：2023年7月24日至今
第一阶段（7.24-7.31）：本轮政策底明确于724政治局会议，三大增量（地产调控优化+一揽子化债+活跃资本市场）助力市场预期修复，会后7.24-7.31上证指数上涨4.01%。
第二阶段（8.1至今）：政策力度不及预期、经济基本面表现不佳、风险事件冲击情绪、汇率贬值幅度扩大，市场重新震荡下行，下跌了4.83%，回吐前期涨幅。8月以来，随着央行二次降息、中美利差持续扩大、7月出口超预期下行，美元兑人民币汇率跌破7.3，较上月末下跌了0.1431个基点；近期，国务院派出工作小组前往多省查账，债务违约风险引发担忧；7月房地产销售和开发投资延续低迷，新政落地尚需时日，房企债务和信托违约风险蔓延；7月社融增量仅5282亿元，显著低于预期的11000亿元。在这些因素的综合影响下，股市重新进入震荡调整期，在此期间上证指数下跌了4.83%。
近期突发降息确认政策加码，Q2货币政策执行报告回应市场最关切的宽货币、稳地产、稳汇率和一揽子化债措施，证监会加速“三端”改革活跃资本市场，同时交易层面股票性价比重回高位、情绪触底，市场底越来越近：
宽货币：8月15日，央行分别将1年期MLF操作利率、7天逆回购操作利率调降了15个基点和10个基点，节点和力度大超市场预期，突发非对称降息释放了明确的宽松信号，松货币、稳地产、稳经济提速加码，政策组合呼之欲出。
稳汇率：8月17日，Q2货币政策执行报告专栏指出“人民币汇率不会单边走贬”，明确“坚决防范汇率超调风险”，必要时“对市场顺周期、单边行为进行纠偏”，“有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行”，表明宽货币后稳汇率力度会加大。近期人民币汇率加速贬值主要是：海外美元指数上行至103高位（美国10家银行评级下调+欧洲银行被加征暴利税，导致海外避险情绪升温）；国内基本面修复不及预期（7月进出口、社融和经济数据较为疲软）+突发非对称降息（OMO降10BP和MLF降 15BP，预计1年LPR降15BP，5年LPR降15-20BP，宽货币加大人民币贬值压力），考虑到美联储加息接近尾声，美元冲高动能不足；而国内政策再度发力，经济有望触底修复，汇率基本面支撑可期。叠加逆周期因子调节和外汇调控工具干预，人民币汇率贬值空间较为有限，7.3的汇率政策底较为明确，7.37的前高尽量力保，逆周期因子调节和外汇调控工具箱被赋予重任。汇率底与市场底相伴相生，汇率贬值担忧有所缓和，A股震荡磨底。
化债务：724政治局会议首提“通过一揽子化债方案来化解地方政府债务风险”之后，8月16日，21世纪经济报道下半年化解地方债风险的举措已经有了初步部署。8月17日Q2货币政策执行报告更是首提“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”，大概率将利用专项债务结存限额、发行特殊再融资债券等政策工具，缓解高风险地区的债务压力，此举将有助于提升市场风险偏好；
稳地产：724政治局会议将地产置于防风险首位，删去了“房住不炒”，并明确“地产供需格局出现新变化”，地产政策优化调整空间打开。Q2货币政策执行报告再次强调“适时调整优化房地产政策”，指出要落实好“金融 16 条”，加大地产融资支持力度；福州、厦门、成都、沈阳等多个城市调整优化限购政策，降低二套房首付比例下限。宽货币和稳地产配合发力，底线思维明确，房地产市场触底在即。
“三端”改革活跃资本市场：8月18日，证监会确定落实“活跃资本市场，提振投资者信心”的一揽子政策措施。
投资端：加大各类中长期资金引入力度，提高权益投资比例。支持社保基金、基本养老保险基金、年金基金扩大资本市场投资范围，推动市场化运作；丰富个人养老金产品体系，将指数基金等权益类产品纳入投资选择范围；
融资端：增加优质公司供给，大力发展权益类基金。建立完善突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组“绿色通道”；合理把握IPO、再融资节奏，完善一二级市场逆周期调节；
交易端：优化完善交易机制，提升交易便利性。包括降低证券交易经手费，同步降低证券公司佣金费率；进一步扩大融资融券标的范围，降低融资融券费率，将ETF纳入转融通标的；完善减持制度，加强对违规减持、“绕道式”减持监管，严惩违规减持行为；研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间，更好满足投资交易需求。
除了政策及时回应市场关切外，从交易层面来看，市场触底信号明显。中 长期维度，全A股权风险溢价从8月以来再度上行，已破前高接近+1标准差高位；短期维度，全A缩量率再度突破-40%，情绪底部毋庸置疑。另外本周以来，已有39家科创板公司投身回购大军，8月以来更有超过200家上市公司回购，回购规模超370亿元。上市公司的回购潮，既传递了资本市场政策向好的信号，也彰显了公司对未来发展有信心、当前股价被低估、长期价值高预期的态度，有助于提振投资者信心。而且从历史上来看，A股“回购潮”往往和“市场底”如影随形。
资金层面，北上资金的连续流出也表明了市场资金底显现。截至8月18日，北上资金已连续10个交易日净流出，创历史最高连续交易日数，净流出总额达546.96亿元；上一次北上资金连续多日净流出是在2022年3月7日至3月16日，连续8日，净流出668亿元，彼时便是政策底。鉴于当前人民币贬值空间有限，由于阈值效应引发的北上资金外流已接近尾声。
03
关注政策持续发力和产业趋势向上方向
PPI拐点确认，大概率是U型修复，A股“价值搭台，成长唱戏”的格局依旧可期。结合历次市场底后的行业风格演绎来看，从金融、周期到消费、成长的特点显著，延续金融/周期-消费-成长的行业顺序轮动判断，关注政策持续发力的金融（券商、保险）、地产链（建材、轻工、家电）和产业趋势向上的高端制造（机器人、智能驾驶）、数字经济（信创、数据要素、AI硬件）。
此外，复盘近三轮化债政策后的A股行业走势，短期可关注相对利好的周期和消费风格。从此前三轮化债政策推出后的市场表现来看，建筑装饰、有色金属、交通运输、钢铁等周期风格行业阶段性领涨，此外，食品饮料和家用电器行业表现也在前列。
04
市场复盘：全线持续下行
本周市场下行，宽基指数整体呈下跌势态，其中科创50跌幅最大。本周宽基指数整体呈下行趋势，其中科创50、深证成指、创业板指、中证1000、沪深300、上证50、上证指数分别下跌3.68%、3.24%、3.11%、2.97%、2.58%、2.39%、1.80% 。
行业层面，申万行业整体表现大幅下行。本周，环保、纺织服饰行业上涨较明显，分别上涨1.27%、0.70%。电子、计算机、传媒行业跌幅居前，跌幅分别为4.77%、4.26%、4.06%。
估值方面，本周大部分行业估值呈下行趋势。其中环保、纺织服饰、轻工制造行业涨幅居前，为1.01X、1.01X、1.01X。电子、计算机、有色金属行业当前PE值下降幅度居前，当前PE值分别为0.95X、0.96X、0.96X。
05
情绪总览：资金流处，情绪触底
本周市场情绪延续大幅降温，资金大幅流出。在内外事件频发的扰动下，市场交投活跃度大幅下行，国内恐慌情绪升至均值；资金方面，内外资同步流出，特别是外资在汇率持续走贬的干扰下净流出续创新高，融资交易占比降至-1倍标准差以下。
5.1
交投活跃度：市场交投情绪持续降温
市场成交额与换手率均小幅下行。本周日均成交额为7281.37亿元，环比下降493.64亿元；日均换手率为0.9434，环比下降0.0746个百分点。
5.2
恐慌：国内外恐慌情绪大幅上行
本周50隐波大幅上行，国内恐慌情绪持续上行；VIX指数反弹明显，海外恐慌情绪大幅上行。平均上证50ETF隐含波动率为19.27，环比上升1.64，本周国内恐慌情绪持续上行；平均VIX指数为17.30，环比上升2.46，指数反弹明显，海外恐慌情绪大幅上行。
5.3
内资：融资余额减少，融资交易占比大幅
下降
本期融资余额减少，融资交易占比大幅下降。具体来看，本期杠杆资金净流出16.88亿元，环比少流出10.08亿元，两融资金净流出额减少。买入额占A股成交额6.70%，环比下降0.36%，本周融资交易占比大幅下降。
本周基金新发规模小幅增加。具体来看，本周偏股型基金发行27.01亿元，环比增加9.75亿元，新发基金规模小幅增加。
偏股型基金可用现金大幅减少。具体来看，本周偏股型基金可用现金2611.04亿元，环比减少189.81亿元，偏股型基金可用现金大幅减少。
5.4
外资：北上资金大幅净流出
本周北上资金净流出续创新高。具体来看，本周北上资金净流出291.16亿元，环比多流出35.36亿元。
06
资金行业选择：内外资选择趋同
本期内外资共同流入了石油石化行业，共同流出了医药生物、电子行业，而二者分歧主要集中在银行、非银金融、国防军工、计算机等板块。
共同看好-石油石化：石油石化行业表现为内资连续三期看好，外资连续两期看好。
共同看空-医药生物、电子：医药生物行业表现为外资连续三期看空，而内资在本期转为看空。电子行业表现为内资连续两期看空，而外资连续四期看空。
分歧较大-银行、非银金融、国防军工、计算机：银行行业表现为外资连续三期看空，而内资在本期转为看好。非银金融行业表现为内资连续三期看好，而外资在本期转为看空。国防军工和计算机行业均表现为内资连续两期看空，而外资在本期转为看好。
07
下周关注
本周OMO和MLF分别下降10BP、15BP，预计8月21日1年期LPR下调15BP，5年期LPR大概率下调15-20BP，宽货币、稳地产信号较为明确。继续跟踪核心城市地产政策松动的边界、一揽子化债措施力度和汇率市场底。
08
风险提示
（1）美联储超预期加息
（2）业绩不及预期
（3）地缘政治扰动
宏观策略组介绍
证券研究报告：《静待市场底》
对外发布时间：2023年08月20日
发布机构：华鑫证券
本报告分析师：
杨芹芹 SAC编号：S1050523040001
宏观策略组简介
杨芹芹：经济学硕士，8年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任CCTV新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021年11月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。
李刘魁：金融学硕士，2021年11月加盟华鑫研究所。
孙航：金融学硕士，2022年5月加盟华鑫研究所。
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本文源自：券商研报精选
